Con respecto a la actividad productiva en la zona euro, aunque en el último trimestre del año 2022 se mantuvo un crecimiento positivo que evitó la recesión técnica, la composición del crecimiento no fue la más positiva. En efecto, el consumo y la inversión cayeron con respecto a niveles anteriores, al mismo tiempo que aumentaron los inventarios y se redujeron las importaciones. El crecimiento sorprendió al alza, pero la composición obliga a ser cautelosos en la extrapolación hacia el futuro. La tónica que domina los indicadores es de cierto optimismo sobre la economía en este primer trimestre del año. La economía de la zona del euro crecerá, aunque no a una tasa muy elevada, pero sí un crecimiento positivo en estos tres primeros meses del año.
El elemento más positivo en la evolución de la economía europea es la dinámica positiva del mercado de trabajo. El empleo sigue creciendo con bastante fuerza, apoyado por un dinamismo del empleo público, pero también por la dinámica positiva del empleo privado. La tasa de desempleo se mantiene en mínimos históricos, en un 6.6%, a pesar de la fuerte recuperación de la fuerza laboral, es decir, el número de trabajadores disponibles; las personas que quieren trabajar cayó con fuerza por la Covid pero el número de activos se ha recuperado y es mayor que antes de la pandemia. Este es un elemento diferenciador de la economía europea con respecto a la americana o la del Reino Unido, donde la “gran resignación” está llevando a que menos trabajadores vuelvan a la fuerza laboral.
Sobre la inflación, Arce subraya que en octubre del año pasado se tocó techo con un 10,6%, empujada por el encarecimiento del coste de la energía, amplificado a su vez por el conflicto de la guerra en Ucrania. En lo que llevamos de año el abaratamiento del gas ha entrado en escena, pero otros componentes, de manera muy singular como los alimentos, que crecieron una tasa del 15% interanual, siguen acelerándose a ritmos muy elevados.
Arce espera que en marzo se produzca una caída de la inflación por el efecto base negativo, que se produce cuando pasan doce meses después de una subida (descenso esperado en la la tasa interanual de crecimiento en el índice de precios).
Distintos componentes de inflación
Para las decisiones monetarias de lucha contra la inflación el BCE desagrega la evolución de precios por categorías de bienes y servicios y analiza la evolución por separado de cada una de ellas. Los resultados de las últimas previsiones muestran un comportamiento favorable de los precios para buen número de categorías de bienes y servicios, aunque en algunos bienes y sobre todo los alimentos, el crecimiento de precios sigue la senda de la aceleración. En energía, servicios y en la inflación general los precios se estabilizan o incluso muestran caídas interanuales.
La inflación subyacente, que se calcula a partir de los precios de bienes y servicios excluidos los alimentos y la energía que acostumbran a ser los componentes más volátiles se mantiene a tasas del 5.6% en febrero, claramente por encima del objetivo de inflación. En la medida que esta inflación sea un buen indicador adelantado de la inflación general en los próximos trimestres, la previsión a corto plazo no es optimista.
La evolución de los salarios
Existe una aceleración clara del ritmo de avance de los salarios. En 2020 y 2021 el crecimiento fue muy bajo, pero en 2022 se produjo una reactivación de los salarios, tanto de los negociados como del salario mínimo, y se prevé que esa inercia se mantenga en 2023, con un avance de compensación por empleado superior al 5%, la más alta de la zona del euro en muchos años. El riesgo de entrar en una espiral de precios y salarios más elevados no se descarta, pero no es el escenario central. En todo caso Arce insiste en la importancia de seguir la recomendación que han hecho todos los bancos centrales de que empresarios y trabajadores negocien salarios y márgenes de beneficios con “responsabilidad”. Inmediatamente después de la pandemia, algunos sectores, como la agricultura y la industria experimentaron crecimientos importantes en los márgenes empresariales; poco a poco se unieron a esta tendencia los márgenes de los sectores del turismo y la restauración, al ritmo que se recuperaban los niveles de movilidad. Arce urge de la necesidad de conseguir un reparto equitativo del valor añadido entre salarios y márgenes empresariales que contribuya a la moderación de precios y con ello ayude a controlar las presiones inflacionistas.
Principales números de previsiones macroeconómicas
Para este año, el BCE ha revisado al alza la tasa del crecimiento del PIB, desde el 0.5% de diciembre de 2022 hasta el 1% del primer trimestre de 2023, y esto refleja el mejor cierre del año pasado y comienzo de este. Para los próximos dos años se prevén tasas de avance en torno al 1.6% en el 2024 y 2025. La inflación se ha revisado a la baja en 2023 en 1 punto porcentual, con un ritmo de avance promedio de los precios en un 5.3%, lejos todavía del 2% deseado, aunque desde el BCE se estima que en 2024 se sitúe en un 2.9% y en el 2025 se aproxime a la tasa objetivo del 2%.
Otros elementos
Arce ha hecho una reflexión sobre elementos que pasan desapercibidos en los debates públicos pero que son importantes para determinar la evolución del nivel general de precios. En particular llama la atención sobre el impacto derivado de las medidas fiscales que todos los gobiernos de la zona euro están introduciendo para paliar la crisis de la energía y la subida de precios. Se estima que en 2022 el conjunto de los gobiernos de la zona del euro habrían inyectado casi 2 puntos del PIB en ayudas fiscales (descuentos en gasolina, subsidios…), cifra que se espera se modere solo ligeramente en 2023. Las medidas ayudan a frenar la inflación en 2022 y 2023, mientras ponen techo a las subidas de precios, pero cuando se retiren a partir de 2014 tendrán un efecto contrario precisamente por la contención en las bases de partida. Uno de los mensajes del Consejo de Gobierno del BCE es la necesidad de empezar a revertir estas medidas fiscales sin demora y de manera concertada, no solo porque los precios energéticos son ahora significativamente más bajos que cuando se introdujeron dichas medidas, sino también porque las mismas suponen un coste notable para las arcas públicas.
Decisiones de políticas monetarias del BCE
El Banco Central Europeo ya anunció en diciembre de 2021 la retirada de medidas de estímulo monetario.
A finales de marzo del año pasado, se dejó de comprar activos bajo el programa de compra extraordinario puesto en marcha como respuesta a la pandemia. Posteriormente, en junio de 2022 se dejó de comprar activos del programa principal de compra de activos (APP, por sus siglas en inglés) que se había puesto en marcha en 2014. En julio de 2022 se produjo la primera subida de tipos de interés, y se introdujo el instrumento de protección de la transmisión de la política monetaria para tratar de desactivar posibles riesgos de la fragmentación financiera de la zona del euro. En marzo de 2023 se ha comenzado a reinvertir parcialmente en los vencimientos de las carteras del programa de activos financieros APP y esas carteras, estarán cayendo en 15.000 millones cada mes, lo que permitirá una reducción gradual del tamaño del balance del BCE.
En su última reunión de política monetaria, el pasado 16 de marzo, el Consejo de Gobierno estableció cuales van a ser los principales elementos para acometer posibles cambios futuros en su política monetaria: una evaluación por parte del Consejo de Gobierno sobre las perspectivas de inflación; la dinámica de la inflación subyacente; evaluar las consecuencias de las decisiones previas, es decir, valorar con qué intensidad se trasmite ese endurecimiento de las políticas monetarias para el resto de la economía.
Cómo se está trasladando la política monetaria a los precios de los principales activos financieros
Se está produciendo una traslación muy rápida de los tipos oficiales del BCE a los tipos de interés de los mercados mayoristas de financiación. Los costes de emisión de bonos de los bancos, por ejemplo, siguen la senda de los tipos de interés del BCE. La traslación de la subida del tipo de interés oficial a los tipos de interés que retribuyen a los depósitos bancarios varía en cuanto a rapidez entre países y entre segmentos de clientes. En particular, en los depósitos de empresas la subida de tipos de retribución de los depósitos se actualiza con el tipo de interés oficial a ritmos similares a los de épocas anteriores, mientras que en los depósitos de familias la actualización va con más retraso.
En términos del coste de financiación, se observa un mayor coste de emisión de títulos de deuda por parte de las sociedades no financieras, que coincide con un endurecimiento progresivo de los estándares de concesión de crédito por parte de las entidades bancarias, lo que se traduce en descensos en los flujos mensuales de las nuevas operaciones de créditos, situación que se repite en todos los países de la zona del euro.
En el segmento de hogares, las subidas en los tipos de interés por el Banco Central se trasladan a los tipos de interés de las hipotecas contratadas a un tipo de interés variable. En países como Alemania e Italia, con más tradición de tipos de interés fijos en las hipotecas, las nuevas operaciones se realizan a tipos de interés más altos que los observados hace unos trimestres, lo está derivando en una ralentización notable en el volumen de crédito hipotecario de nueva concesión.
Finalmente, se está observando un retroceso en los depósitos a la vista por desplazamiento a otras posibilidades de ahorro, como los depósitos a plazo o las letras y bonos del tesoro, con mayor retribución.